投資要點(diǎn)
　　
　　引言:家紡行業(yè)的快速增長(zhǎng)始于2005年,其后經(jīng)歷過(guò)2008-2009年金融危機(jī)帶來(lái)的短期低谷,2010-2011年行業(yè)重新恢復(fù)高增長(zhǎng),進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的黃金時(shí)期,同時(shí)也享有了資本市場(chǎng)給予的高估值;3家上市公司由于流通盤(pán)較小,經(jīng)歷了“一榮俱榮、一損俱損”的過(guò)程。而從2011年四季度開(kāi)始,羅萊家紡訂貨會(huì)低于預(yù)期的增長(zhǎng)、今年一季度羅萊和夢(mèng)潔收入個(gè)位數(shù)和負(fù)數(shù)的增長(zhǎng)引起了市場(chǎng)恐慌,對(duì)于行業(yè)究竟受地產(chǎn)短期影響還是面臨下降拐點(diǎn)持不同觀點(diǎn)。對(duì)于過(guò)去:(1)與其說(shuō)前幾年行業(yè)經(jīng)歷高增長(zhǎng),我們更傾向認(rèn)為是家紡上市公司稀缺性及上市紅利效應(yīng)的集中體現(xiàn);(2)與其說(shuō)行業(yè)初期依靠公司外延擴(kuò)張,但家紡平效低、新店貢獻(xiàn)慢,不如說(shuō)提價(jià)效應(yīng)更為顯著。對(duì)于未來(lái),我們認(rèn)為:(1)由于加盟商對(duì)家紡公司的議價(jià)能力要高于服裝行業(yè),因此加盟商對(duì)庫(kù)存的調(diào)整、品牌對(duì)訂貨指標(biāo)的調(diào)整更為及時(shí)主動(dòng),一季度基本是全年的業(yè)績(jī)低點(diǎn);(2)地產(chǎn)對(duì)家紡的滯后影響約為半年,喬遷需求約占1/3,剛需銷(xiāo)量回升利好家紡行業(yè)。我們估計(jì),富安娜2012秋冬訂貨會(huì)金額增長(zhǎng)大約30%,略提價(jià)。
　　
　　1.地產(chǎn)銷(xiāo)量有所回升
　　
　　受金融危機(jī)影響,地產(chǎn)行業(yè)增速?gòu)?8年初開(kāi)始下滑,到09年2月見(jiàn)底,之后開(kāi)始緩慢上升;從實(shí)際完成投資額、新開(kāi)工面積和銷(xiāo)售面積同比增速來(lái)看,此輪調(diào)整仍未結(jié)束;但從竣工面積來(lái)看,12年2月和3月的大幅上升可能預(yù)示著底部來(lái)臨。對(duì)于家紡、家具、裝修等來(lái)說(shuō),一般在交房后進(jìn)行,因此地產(chǎn)竣工面積更為相關(guān),滯后一般在6個(gè)月左右。
　　
　　2.行業(yè)去庫(kù)存,一季度奠定全年低谷我們分析,家紡公司大幅壓貨主要集中在2010年下半年和2011年上半年,這段時(shí)期也是家紡提價(jià)最多的時(shí)期,同時(shí)導(dǎo)致了庫(kù)存積壓。而由于家紡品牌力仍要弱于服裝,大幅壓貨無(wú)法維持太久,對(duì)加盟商的庫(kù)存調(diào)整也會(huì)更為及時(shí)主動(dòng)。從3家的訂貨策略來(lái)看,富安娜的壓貨力度相對(duì)較輕,估計(jì)部分地區(qū)加盟商售罄率達(dá)到85%。加盟商的庫(kù)存主要通過(guò)每年1-2次公司的“大促”消化。
　　
　　3.估值包含悲觀預(yù)期
　　
　　上市以來(lái)至2010年末,家紡板塊估值區(qū)間在40-60倍區(qū)間波動(dòng),對(duì)應(yīng)公司增速最快時(shí)期(40-50%);2011年隨整體A股波動(dòng),PE下降至30-50倍;今年以來(lái),家紡行業(yè)經(jīng)歷了業(yè)績(jī)和估值雙殺,PE下降至25-30倍。我們分析,今年家紡行業(yè)收入增長(zhǎng)拆分:(1)提價(jià)不多,外延擴(kuò)張?jiān)?0-15%左右;(2)同店增長(zhǎng)15-20%:一方面,品類(lèi)延伸到家居系列;另一方面,加大團(tuán)購(gòu)、促銷(xiāo)和電商比重。預(yù)測(cè)羅萊家紡12-13年EPS為3.35和4.25元,富安娜1.73和2.33元,對(duì)應(yīng)2012年P(guān)E為19.97倍和22.23倍,3年CAGR分別為26%和34%,目前估值已包含悲觀預(yù)期。